前言

當投資者仍在尋找情緒和技術面的解釋來解釋比特幣價格的下跌時，真正的答案在於其他地方：美元流動性的結構性緊縮。 這體現在以下幾個方面：

• 財政部一般帳戶（TGA）餘額接近 1 兆美元，從市場上抽走流動性。
• 短期貨幣市場的壓力急劇增加，SOFR–FDTR 利差擴大至 +30 個基點。
• 聯準會被迫重啟臨時附買回操作（Overnight Repo），向市場注入近 300 億美元的流動性——這是自 2019 年附買回危機以來的首次。

這種流動性「真空」並非偶然，而是政府關門的直接結果。 財政部預期預算僵局和潛在的政府關門風險，通過發行大量債務並將現金鎖入 TGA 帳戶，積極「儲備現金」。 這種行動耗盡了銀行準備金，減少了市場上「可用的美元」，從而對風險資產構成壓力——比特幣是最早也是最敏感的受害者。 然而，情況並非完全黯淡。 歷史經驗表明，每當財政部補充儲備金且流動性變得極度緊張時，通常預示著即將發生的逆轉。 截至 11 月 5 日，美國政府關門的天數已超過其歷史峰值，金融、經濟和民生層面的壓力正在迅速累積。 在這種背景下，兩黨之間緊張關係緩和的跡象正在出現，特別是美國股市最近的回調，這有助於加速解決政府關門問題。 市場預計參議院可能會在 11 月 15 日感恩節休會前推動一項妥協方案，結束政府關門。 屆時，財政部將重新開始支出，TGA 餘額預計將從高位下降，流動性將恢復，風險偏好將上升。 比特幣可能正處於這次調整的「最後一跌」——在恢復政府支出和未來降息週期開始的交匯點，新的流動性週期將被觸發。

美元流動性對比特幣的影響

作為一種不產生收益的資產，比特幣對流動性高度敏感。 美元流動性緊張通常會導致比特幣面臨下行壓力，這是自 10 月中旬以來比特幣明顯走弱的原因之一，尤其是在納斯達克指數持續創下歷史新高的背景下。 如圖 1 所示，截至 10 月 31 日：

• SOFR–FDTR 利差轉正，達到 +30 個基點 ← 實際銀行間利率高於政策利率上限，表明流動性緊張。
• RRP 餘額升至 503 億美元 ← 市場正在恢復從聯邦儲備銀行尋求安全的流動性。

這表明美國短期貨幣市場出現明顯的緊張跡象，迫使聯準會重新啟動臨時附買回操作（Overnight Repo Operations），於 10 月 31 日向市場注入近 300 億美元的流動性。 這是自 2019 年附買回危機以來首次出現此類操作，表明流動性短缺已從暫時現象轉變為結構性問題。 總體而言，廣義貨幣供應量 (M2) 仍然充裕，但銀行系統的準備金緩衝正在迅速耗盡，銀行間貸款利率的上升表明流動性壓力不再僅僅是一種預期，而是一種現實。

分析美元流動性

美元流動性 = 銀行準備金 + 流通中的貨幣 = 聯準會的總資產負債表 - ON RRP（隔夜逆附買回） - 財政部一般帳戶（TGA） 這是監測「美國金融體系中可用美元餘額」的核心框架。 它揭示了： 美元流動性總額 = 聯準會的「供應方」 - 財政部和貨幣市場的「吸收方」。 * **銀行準備金 (Reserves)：** 商業銀行在聯準會的存款餘額，是系統中最直接的流動性。 * 當它增加時 ← 寬鬆流動性 * **流通中的貨幣：** 公司和個人持有的現金。 * 通常穩定增長，短期變化很小 * **ON RRP（隔夜逆附買回）：** 貨幣市場基金用來「借出」資金給聯準會的短期工具，相當於「提取」流動性。 * 當它增加時 ← 收緊流動性 * **TGA（財政部一般帳戶）：** 財政部在聯準會的主要帳戶，用於政府支出和收入。 * 當 TGA 上升時，意味著財政部正在「吸收」市場上的流動性。 * 當它增加時 ← 收緊流動性

邏輯關係

這個方程式實際上描述了聯準會、財政部和貨幣市場之間資金流動的關係： 聯準會資產負債表的擴張 ← 準備金和現金的增加 ← 流動性的增加 例如，在量化寬鬆 (QE) 期間，聯準會通過購買資產來增加銀行準備金。 TGA 上升 ← 財政部發行債券以提取資金 ← 流動性下降 當政府增加債券發行量時，稅收收入流入 TGA，市場資金被「提取」。 ON RRP 上升 ← 貨幣市場基金將多餘資金存入聯準會 ← 流動性下降 這相當於貨幣市場基金將市場資金「停放」在聯準會，不再在銀行系統中流通。 因此： 流動性 ↑ = 聯準會資產 ↑ + TGA↓ + RRP↓

結論

目前接近 1 兆美元的財政部一般帳戶 (TGA) 是近期流動性緊縮的主要原因。 之後，隨著政府重新開放和支出恢復，TGA 將減少，美元流動性將恢復，預計比特幣等風險資產將獲得支持。 在政府重新開放之前，聯準會將繼續通過附買回操作釋放流動性，暫時縮小 SOFR 和附買回協議之間的利差，並緩解市場流動性壓力。 真金白銀押注在預測網站上，政府將在 11 月中旬重新開放，也就是說，從 11 月 10 日到 11 月 15 日。 高盛等機構預計政府將在兩週內開放。 因此，比特幣很可能經歷「最後一跌」，至少政府重新開放和未來降息是肯定的，儘管時機和步伐尚不確定。