هل مبررات عضو الاحتياطي الفيدرالي ميران لخفض أسعار الفائدة مقنعة؟

انتقد جيمس ماكينتوش، كاتب العمود في صحيفة وول ستريت جورنال، الأسباب التي قدمها ستيفن ميران، عضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، لدعم دعوته إلى خفض كبير في أسعار الفائدة. فقد قدم ميران، الذي صوت الأسبوع الماضي لصالح خفض كبير في أسعار الفائدة، دعمًا نظريًا لدعوة الرئيس السابق ترامب إلى "خفض كبير في أسعار الفائدة". وإذا كانت وجهة نظر ميران صحيحة، فإن الجميع – ليس فقط الاحتياطي الفيدرالي، ولكن أيضًا المستثمرين والاقتصاديين المستقلين – مخطئون. انضم ميران إلى مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي قبل خفض سعر الفائدة الأخير، ولا يزال يحتفظ بمنصبه كرئيس "مجلس المستشارين الاقتصاديين لترامب". ويدعو إلى خفض سعر الفائدة بنحو نقطتين مئويتين إضافيتين إلى 2.5٪ من النطاق الحالي البالغ 4٪ -4.25٪ بعد خفض سعر الفائدة الأخير.

حجج ميران الرئيسية

في خطاب ألقاه يوم الاثنين، أوضح ميران أسبابه، مركزًا بشكل أساسي على التغييرات السياسية التي نفذتها إدارة ترامب: انخفاض الهجرة، وانخفاض الاقتراض الحكومي، وتخفيف القيود التنظيمية - وكلها إجراءات تعني "وجوب خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل". ويعتقد أن ترامب كان يدفع هذه السياسات إلى الأمام. قام بإدخال تقديراته في "قاعدة تايلور" المستخدمة على نطاق واسع، وبالتالي توصل إلى استنتاج مفاده أنه يجب خفض أسعار الفائدة الحالية بشكل كبير. ("قاعدة تايلور" هي قاعدة السياسة النقدية التي بموجبها يقوم البنك المركزي بتعديل سعر الفائدة القياسي بناءً على فجوة التضخم وفجوة الناتج المحلي الإجمالي.)

تداعيات محتملة

إذا كانت وجهة نظره صحيحة، فستحتاج تسعير السوق إلى تغيير جذري - ولكن هذا مجرد افتراض. ووفقًا لميران، يعاني الاقتصاد الأمريكي من "الاحتياطي الفيدرالي المتشدد للغاية"، وإذا أردنا تكييف هذا الحكم، فستحتاج السندات وأسعار الصرف وأسواق الأسهم إلى تعديل كبير. سيكون التعديل في سوق السندات هو الأكثر وضوحًا. يعتقد ميران أن التغييرات في سياسة ترامب تعني أن "سعر الفائدة الحقيقي المحايد طويل الأجل" (أي r-star النظري) قد انخفض بأكثر من نقطة مئوية واحدة. إذا انخفضت العائدات إلى المستوى الذي يقدره ميران، فيجب أن يرتفع سعر سندات الخزانة المحمية من التضخم لمدة 10 سنوات في الولايات المتحدة (TIPS) بنحو 10٪ - مرة أخرى، هذا مجرد افتراض.

تأثير السياسات الاقتصادية

بافتراض أن الدول الأخرى لن تخفض أسعار الفائدة في وقت واحد (بعد كل شيء، لم تنفذ سياسات ترامب)، فإن انخفاض عائدات السندات وزيادة التيسير من قبل الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يؤدي إلى إضعاف كبير في الدولار الأمريكي. يجب أن يكون الجمع بين انخفاض تكاليف الاقتراض وضعف الدولار مفيدًا للغاية لسوق الأسهم، حتى لو كانت السوق قلقة بشأن "ارتفاع أسعار الأسهم بالفعل وأن المؤشرات الرئيسية قد سجلت مستويات قياسية جديدة" - إذا كانت وجهة نظر ميران صحيحة، فكان يجب أن ترتفع سوق الأسهم بشكل أكبر.

تحليل وتقييم

تحمل بعض آراء ميران بعض الصحة: الاقتصاد الذي يشهد انخفاضًا في الهجرة (أو حتى انعدام الهجرة) سيشهد انخفاضًا في الطلب على الاستثمار، وبالتالي يجب خفض أسعار الفائدة؛ وإذا انخفض الاقتراض الحكومي، فيمكن خفض أسعار الفائدة وفقًا لذلك؛ بالإضافة إلى ذلك، يمكن لإصلاحات جانب العرض تحسين الكفاءة الاقتصادية وتقليل ضغوط التضخم، مما يوفر أيضًا سببًا لخفض أسعار الفائدة. لكن التغييرات في السياسة التي ذكرها ميران قد لا تتحقق على النحو المتوقع، أو حتى قد يكون لها آثار جانبية. في حين أن قيود الهجرة قد تؤثر على بعض أصحاب العمل، إلا أنها قد تؤدي أيضًا إلى نقص في العمالة وارتفاع الأجور، مما يزيد من دفع التضخم إلى الأعلى. تساعد الزيادات الضريبية في السيطرة على العجز، ولكن على المدى الطويل، ستنخفض الإيرادات الناتجة عن "التعريفات الجمركية"، باعتبارها الوسيلة الرئيسية لزيادة الضرائب، تدريجيًا - لأن الشركات والمستهلكين سيتجنبون التعريفات الجمركية عن طريق نقل المشتريات والإنتاج. بالإضافة إلى ذلك، فإن آثار إصلاحات جانب العرض مثل "تخفيف القيود التنظيمية" يصعب التنبؤ بها دائمًا. وتجاهل ميران أيضًا تدخلات إدارة ترامب في الاقتصاد، مثل التأميم الجزئي لشركة تصنيع الرقائق إنتل (Intel).

قيود قاعدة تايلور

الأهم من ذلك، أن "قاعدة تايلور" التي يعتمد عليها ميران تحتوي على متغيرات وتعديلات متعددة. وجد بنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا من خلال حسابات باستخدام هذه القاعدة أن النطاق الموصى به لسعر الفائدة يتراوح بين 4.1٪ و 6.25٪، اعتمادًا على "مقياس القدرة الإنتاجية العاطلة للاقتصاد" و "تقدير قيمة r-star". حتى إذا تم تخفيضه بمقدار 1-2 نقطة مئوية بسبب تعديلات سياسة ترامب، فإن الحد الأدنى لسعر الفائدة الموصى به قريب بالفعل من المستوى الذي يدافع عنه ميران، ولكن الحد الأقصى لسعر الفائدة الموصى به لا يزال عند الحد الأعلى لنطاق سعر الفائدة الحالي. لذلك، وعلى عكس ما ذكره ميران، هناك أسباب وجيهة للتشكيك في "ما إذا كان ينبغي على بنك الاحتياطي الفيدرالي مواصلة التيسير النقدي"، بل وهناك أسباب للاعتقاد بأن "أسعار الفائدة الحالية منخفضة للغاية بالفعل". كان ميران نفسه قد جادل في العام الماضي بأن قيمة r-star أعلى من تقديرات بنك الاحتياطي الفيدرالي، ويرجع ذلك جزئيًا إلى "الاستثمار واسع النطاق في الذكاء الاصطناعي" و "إزالة العولمة" - وهذان العاملان زادا من تأثيرهما منذ العام الماضي. لكنه تجاهل عمدًا هذين العاملين في خطابه هذا الأسبوع.

الوضع الاقتصادي الحالي

ينمو الاقتصاد الأمريكي حاليًا بقوة بشكل غير متوقع: وفقًا لتقديرات نموذج "GDPNow" الخاص ببنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا، من المتوقع أن يتجاوز النمو السنوي في الربع الثالث 3٪. وبالمثل، فإن أداء السوق قوي: فقد حققت الأسهم وسندات الشركات والذهب مكاسب قوية. لم تقلل الشركات والأسر من الاقتراض بسبب "ارتفاع أسعار الفائدة"، لكنها زادت بدلاً من ذلك قروضها المصرفية باطراد. صحيح أن سوق العمل قد ضعف، ولكن نظرًا لأن التضخم قد عاد إلى الارتفاع، فإن "ما إذا كانت هناك حاجة إلى مزيد من خفض أسعار الفائدة" ليس واضحًا على الإطلاق. ربما تحتاج آراء ميران إلى بعض الوقت لتثبت صحتها، لأن آثار السياسة النقدية لها "تأخيرات طويلة وغير مؤكدة"، والتغييرات السياسية "الفوضوية" التي نفذها ترامب تحتاج أيضًا إلى بعض الوقت للتغلغل في الاقتصاد. ولكن حتى الآن، لا يوافق السوق على الأساس المنطقي الذي قدمه ميران.